海菲曼IPO配资爆仓还用还吗
昆山海菲曼科技集团股份有限公司(以下简称“海菲曼”)是一家主营高端音频设备的企业，其自主品牌 HIFIMAN 在发烧级耳机市场颇具知名度。
海菲曼于2024年底在北交所递交上市申请，并于2025年11月28日成功过会，拟募集资金4.3亿元用于声学元器件与整机扩产、研发中心建设和运营总部(品牌建设)等项目。
在上市审核过程中，监管层对海菲曼的多项基础问题提出了密集问询。
尤其在第二轮审核问询中，交易所聚焦于以下三大方面：换股收购供应商的程序合规性及资产评估公允性、业绩大幅波动的合理性与真实性、募投项目的必要性与合理性。
01换股收购的合规性及评估公平
海菲曼在报告期内以“换股”的方式连续收购了多家上游供应商，这一系列交易的合规与定价合理性是监管关注的首要问题。
根据披露，2021年6月至2022年1月，公司未动用现金，而是通过发行股份(增资换股)先后收购了东莞多音达电子、广东达信电子科技、东莞优翔电子三家公司各100%股权，实现对耳机零部件生产、PCB组件制造等供应链环节的整合。
海菲曼称，此举是为了完善产品体系、加强产业链控制并绑定各方利益，同时保留宝贵的货币资金用于运营。
这种换股收购在中小企业IPO案例中并不多见，因此交易所从程序规范到财务影响都提出了质疑。
海菲曼收购上述标的时，采用的是资产基础法评估定价，即按照标的公司各项资产和负债的账面价值经评估后的净值确定交易对价。
资产基础法通常用于企业缺乏盈利能力或不适合收益法估值的情形，但海菲曼收购的供应商是否真不具备收益法评估的条件？
根据公司回复，所收购的多音达、达信电子均系新设公司，无历史经营数据，其原业务主体经营情况一般、产能利用不足，收购前处于亏损或微利状态，无法提供可靠的未来收益预期。
因此，采用收益法难以合理估值，公司选择以净资产评估作价。
同时，公司强调各标的当时规模较小，以资产基础法评估更稳健，不存在低估标的资产从而向原股东“利益让渡”的情形。
这一解释表面看合理，但值得注意的是，这些标的被收购后业绩迅速好转，盈利能力大增(下文详述)，资产基础法是否低估了其潜在价值仍存疑问。
换言之，如果标的公司收购后证明盈利可观，当初未采用收益法高估值，究竟是审慎稳健，还是有意压低估值以减少股权对价？
这一点需要结合业绩变化综合评判。
同时，海菲曼在2021年收购标的过程中聘请的评估机构(东莞市华联评估事务所)并不具备证券服务业务评估资质备案。
按照监管要求，IPO相关资产评估应由完成证监会证券评估备案的机构执行，否则定价依据的规范性和独立性难以保证。
公司在二轮回复中承认，当初因上市筹备初期经验不足，未聘请具备备案资格的评估机构。
为补救，公司于2025年重新委托具有证券评估资质的银信评估对当初的标的资产进行了追溯评估，并由立信会计师事务所对标的公司原评估基准日的财务数据进行了审计。
追溯评估结果显示，各标的公司评估值均不低于前次评估，换股形成的出资已足额实缴。
这一补救措施在形式上满足了合规要求，弥补了评估机构资质的缺失。
然而，事后“补课”式的评估在多大程度上能证明前次评估的公允？如果前期评估定价存在偏差，事后很可能也已无法纠正交易对价。
本质上，这一问题反映出公司在关键合规细节上的疏漏，所幸经补救未发现评估结果低估，但这一经历无疑给投资者敲响了合规风险的警钟。
再次，公司招股书与审计报告中，对于收购达信电子、优翔电子的合并成本和合并日可辨认净资产公允价值披露不一致。
招股书披露优翔电子股权作价800万元，合并日可辨净资产790.36万元；但审计报告显示相关合并成本为792万元，净资产公允价值782.46万元，两者存在细微差异。
又如，多音达与达信电子合并时招股书称净资产公允价值高于股权作价54.04万元，计入营业外收入，但审计报告中记入的营业外收入为51.04万元。
这些差异金额不大(数十万元级别)，但出现在信息披露文件之间，却让人不禁怀疑公司对并购会计处理的严谨性。是信息披露错误、会计差错，还是合理的时间性差异？
对此，海菲曼解释称：达信电子收购差异主要由于原审计报告出于差异极小而简化处理(已构成会计差错)，优翔电子收购差异则由于股权分次收购导致(不构成差错)。
除了评估和会计处理，换股收购本身的交易结构及程序合规性也引发监管的深入追问。
其中尤以收购达信电子的过程为代表。
资料显示，海菲曼在收购达信电子前后进行了一系列复杂操作：2021年9月，达信原股东庄展提向达信电子增资500万元取得其50%股权；同年10月，庄展提将该50%股权注入海菲曼员工持股平台“珠海音速感”以换取合伙份额；11月，海菲曼再通过换股方式收购珠海音速感持有的达信50%股权，增发13.2345万元注册资本(对应海菲曼1.96%股权)供珠海音速感认购，作价500万元。通过这“一揽子”操作，海菲曼最终持有达信电子100%股权，而庄展提等原股东则间接持有海菲曼约2%的股份。
值得注意的是，在庄展提注资达信取得50%股权这一环节，海菲曼一度丧失了对达信的控制权(因为外部股东持股达到一半)。
按理，此类引入少数股东的事项需履行公司内部决策程序，但海菲曼当时未召开董事会或股东会专门审议。
公司在问询回复中解释称：由于这一系列增资换股本质上是预先协商好的整体交易安排，各方对此心知肚明、无异议，因此虽然只就最终环节(珠海音速感增资海菲曼)履行了股东会决议，但未对引入子公司少数股东事项单独履行内部审议具有商业合理性。
换言之，公司承认了当初手续的缺失，但认为这是“情有可原”的特殊情况。
然而，这种事后追认的说法难言规范。资本运作应严守程序正义，即便各方默契配合，也应当在形式上完备决策流程。
未充分履行审批不仅埋下内部治理隐患，也可能为日后纠纷留下隐患。
监管层关注这一点，正是要求发行人完善公司治理，杜绝“先斩后奏”式的做法。
更值得玩味的是，同为几乎同期完成的换股收购，不同标的的交易估值却相差悬殊。
据披露，2021年6月至11月，庄志兵、庄勇父子以多音达股权，庄展提、庄展坦兄弟以达信电子股权换股入股海菲曼，当时对应海菲曼投后估值仅约2.5亿元；而2021年12月至2022年1月，代正伟、林伟凤夫妇以优翔电子股权入股，对应海菲曼投后估值高达8亿元，前后不过一两个月时间，估值翻了2.2倍。
换言之，海菲曼在短时间内身价暴增，从2.5亿跳跃到8亿。
这种剧烈的估值波动引起了监管质疑：为何先收购的两家供应商获得的是低价股权，后收购的一家却按高估值定价？是否存在利益输送或股份支付的嫌疑？
不可忽视的是，前两次换股的交易对方是公司创始人庄氏家族及亲属(庄志兵/庄勇为父子，庄展提/庄展坦为兄弟)，而最后一次交易对方则是外部夫妻股东。
这样一来，早期“低估值”换股受益者恰是公司内部人士(及其亲属)，而高估值代价则由外部股东承担。这难免让人揣测其中是否有人为安排的成分：创始人一方通过较低估值多拿股份，而外部股东后来以更高价格换股，相当于为之前的低价让路。
如果真是有意为之，则属于典型的利益输送行为。
不过，从证据看，海菲曼强调交易各方协商自愿，每次均独立定价，因此否认存在利益不公。
但如此戏剧性的估值倍增仍然值得投资者警惕，公司股权结构变化过程中，不同批次股东的入股价格悬殊，或隐含着复杂的博弈，投资者需关注其公允性和背后是否有附加协议。
02业绩是增长神话还是调整手法？
相比收购本身，收购前后公司业绩的大幅波动及其合理性，更关系到海菲曼盈利基础的真实性。
根据问询函披露的数据，海菲曼陆续收购的三家子公司(多音达、达信电子、优翔电子)在2021年至2024年的收入和净利润合计值呈现出剧烈波动：收入从2021年的约1,063.70万元猛增至2024年的3,791.44万元，三年间增长约2.6倍；净利润则从2021年的27.75万元小盈转为2022年亏损39.11万元，随后2023年大幅跃升至427.13万元盈利，2024年稍降为368.22万元。
这一走势表明，子公司在被收购整合进集团后，业绩出现“突飞猛进”的增长。尤其是2023年，三家合计盈利达到427万元，较前一年净亏损40万元实现了近千万级的业绩改善。
海菲曼在回复中将子公司收购后的增长归因于协同效应和内部资源倾斜。
多音达在2021年7月收购完成后，迅速融入集团供应链，为集团主打的高端耳机型号提供定制化零部件，提升了单位产品附加值，故虽然产能利用率变化不大(一直在60%左右)，收入仍逐年攀升。
优翔电子(PCB组件制造)被收购后也聚焦高附加值定制生产，并于2024年新增SMT产线扩大产能，因此尽管产能利用率有所下降，收入反而增长。
达信电子作为耳机整机装配基地，则一直保持着超负荷生产状态(产能利用率常年接近或超过100%)来满足集团订单需求。
然而，多音达和优翔被收购前所属的原企业产能利用率长期偏低、经营不佳甚至亏损，可一旦纳入上市主体麾下，业绩立刻好转，仿佛“焕发新生”。
如果说这是整合协同的正常结果，那么原先这些业务的低迷是否有刻意而为的成分？是否存在收购前压低业绩、收购后集中释放业绩的情况？
毕竟，原股东在以净资产作价换股时，业绩越差、估值越低，他们获得的对价股份可能越少；而收购完成后，公司再倾斜资源做大业绩，则在较低收购成本基础上获取高额收益。
这种利益分配的时间差值得深思。
当然，也可能原业务主体缺乏订单渠道，被海菲曼整合后才真正“活起来”。
如果真是后者，则公司当初采用资产基础法低价收购实际上占了便宜—买来沉睡资产激活后创造了利润。
同时，监管层特别要求公司核对收购前后子公司的产量、产线增加、产能利用率与收入大幅上升之间的匹配性。
换言之，业绩涨了，那么生产端支持这个业绩的要素是否同步跟上？
从公司回复看，三家子公司在收购当年均有一定产能扩充：多音达在并入集团后改变简单代工模式，产线效率提升；优翔在2024年新添产线扩大产能；达信电子本身就满负荷运转，是集团需要的产能支撑。公司给出的量化数据也显示，虽然产能利用率变化各异，但单位产品价值提升和集团内部订单增加共同驱动了收入增长。
表面上，产供销链条似乎衔接顺畅。
然而，我们也应注意到一些反常指标。
达信电子产能利用率长期超过100%，这意味着其生产是超负荷的—通常只有通过加班加点、临时扩编才能维持。这种状态如果早在收购前就存在，为何达信之前仍业绩平平？若是在收购后才出现，则公司对其投入了更多资源。
那么这种超产是否可持续？又比如优翔电子在2023年产能利用率高达91%，却在2024年因扩产反而降至较低水平。
产能利用率下降却收入上升，说明公司产品结构在调整，高单价新品贡献增大。这一点与多音达情况类似，都属于以质换量提升收入。
这里的风险在于，高附加值产品订单能否持续？是否有被一次性集中确认的嫌疑？监管在问询中甚至要求核查这些子公司集团内部收入增加的情况，是否真实支撑了集团整体业绩。
换言之，如果上市公司通过内部交易提高子公司业绩，再合并报表，虽然业务真实发生于集团内，但对外盈利能力并未增强。海菲曼声称内部协同“有力支撑了集团整体发展”，这一点需要结合集团对外销售情况来验证。
除了子公司收购因素，海菲曼整体业绩的增长合理性和收入真实性也是审核关注的重点。
招股书提及报告期内公司线上销售出现一些反常现象，例如个别买家一年内购买超过10次、单件商品近10万元，还有买家疑似利用公司换购活动反复套取商品。
这些行为远超一般消费者习惯，引人联想是否有经销商或关联方借个人账户集中采购，甚至虚构交易。
公司解释部分批量购买系亚马逊官方账号操作，即加入了亚马逊平台的全球购项目，由亚马逊批量采购公司产品再销售。
这个说法表面合理，但监管并未完全采信，继续要求保荐机构核实这些异常大额购买账号的真实身份、购买原因，核查其资金流水，甚至调查公司人员是否与这些客户私下有资金往来。
此外，对于超高价销售现象，问询也指出如某型号无线耳机在亚马逊平台售价远高于天猫平台(2897元 vs 1348元)。监管要求解释不同平台同款产品定价悬殊的原因，以及亚马逊平台通过个人账号高价出售是否合理。
这些问题直击要害。
如果不是渠道差异所致，那么高价和大批量销售是否人为制造营收规模？ 对此，公司需要提供充分证据证明交易真实，例如物流单据、用户评价等。
问询中特别提及检查快递重量以识别是否发空包，抽查用户使用记录、照片等外部证据，以及留意是否有货发出后又悄然退回关联方的情况。
这些具体而细致的要求，表明监管层对于杜绝虚假交易、循环交易的高度敏感。
海菲曼方面声称已对可疑客户做访谈，确认其确为发烧友或经销渠道所需；对物流发货和客户评价也做了穿透式检查，未发现空包或异常退货。
但这一系列繁复的核查本身就说明公司销售数据中隐藏的“噪音”—若销售结构正常，无须如此大费周章验证基本真实性。
这也提醒投资者，对于一家高度依赖境外线上渠道的消费电子公司，网络销售数据的真实性并非想当然，任何异常模式都可能掩盖业绩水分。
03扩张雄心能否匹配实际需求？
任何一家IPO企业，都需要回答一个核心问题。
募集的资金是否花得其所，能为公司带来实质提升？
海菲曼计划投入约1.2亿元，用于扩大生产产能，包括新建/扩充多条耳机及元器件生产线。
据披露，公司当前有6条生产线，主要设备涵盖喇叭(扬声器)生产、磁路生产、振膜生产及耳机组装等核心环节。募投拟新增的产能既覆盖现有产品(如头戴式耳机、真无线耳机、耳机放大器)的扩产，也面向新产品(WiFi无线耳机、游戏耳机)以及电声元器件(如耳机喇叭)等领域拓展。
换言之，这项目试图一揽子提升公司在高端耳机以及相关新兴品类的生产能力。项目规划分三大板块：既有产品扩产、迭代创新产品产业化、电声元器件产品线拓展。
公司预计该项目将在投产第5年全面达产，届时每年可新增产能约24万台各类耳机及数千件元器件，带来新增收入约2.78亿元。
看数据，2024年公司实现营收2.26亿元，而扩产项目完全达产后预计年收入2.36亿元。
也就是说，新产线满负荷运转所创造的营收规模，与公司当前全年营收几乎相当。
按公司回复更新的数据，扩产项目细分产品合计新增收入甚至达到2.78亿元，超过现有收入的一倍有余。
那么问题变成，市场上有如此巨大的未满足需求等待海菲曼去填补吗？
问询函要求公司区分拟扩产产品类别，详细说明新增产能对应的具体产量、销售渠道、目标市场和客户，并解释消化这些产能的措施是否有效。
从前述子公司情况看，多音达、优翔等产能利用率在60–80%不等，说明某些环节还有余力；另一方面，公司却要上马多条新线。尤其是公司拟推出的WiFi耳机、游戏耳机等新品类目前尚处于“小试牛刀”阶段。
进一步看，公司当前业务结构高度集中于高端耳机(尤其头戴式耳机占比逾3/4)，而此次扩产试图进入无线耳机、游戏耳机等新领域。
这些领域与公司传统优势市场存在差异：WiFi耳机走的是无损音质路线，概念新颖但消费者认知和接受程度未知；游戏耳机市场竞争者众多，海菲曼过去并无相关产品和客户基础。
贸然投资新产能，无疑对公司市场开拓能力提出挑战。
此外，海菲曼拟投入约0.78亿元用于研发中心建设。
我们能看到的是，公司历年研发项目多集中于耳机声学调校、材料改进等方面，几乎未曾涉足ASIC芯片设计。
问询特别指出，要公司结合报告期内研发项目立项、结项情况，说明过去的研发是否涉及ASIC设计与流片。
据披露，海菲曼过去并没有自行研发芯片的经历，这次上马ASIC项目属于全新领域。
ASIC研发费用高达3300万元，几乎占研发项目总投资的40%。
对于一家目前年利润只有三千万的公司来说，每年额外承担几千万的研发开支，将给利润表带来不小压力。
同时，在运营总部建设上，拟投入约1.88亿元，其中市场营销费用预算高达1.321亿元，占项目总投资的70%以上。
公司计划在未来三年内将这笔营销费用用完，显然是打算开展大规模的市场推广活动。
可是，横向比较，海菲曼过去的销售费用率已经不低。
2022年、2023年公司销售费用率分别为19.75%、18.82%，远高于同行可比公司平均的10.70%、12.35%。报告期三年公司销售费用总计1.14亿元。
也就是说，公司过去已经在营销上投入颇多，如今还要进一步加码，三年烧掉1.3亿，几乎等于再造一个销售体系。
这样的营销投入是否真的有必要，行业惯例中是否有这么高比例投放？
海菲曼能否用实际表现打消这些疑虑，我们拭目以待。
(完配资爆仓还用还吗，仅供监管机构、投资者及研究机构参考)
